ضرائب البورصة المصرية كفاءة وعدالة

لقراء النص على الموقع الأصلي

أعد هذه الورقة محمد سلطان، الباحث الاقتصادي بمشروع حلول للسياسات البديلة تحت إشراف وحدة البحث بالمشروع. وتضمن إعداد الورقة جلسات استشارية موسعة شملت اجتماعات ثنائية وورش عمل مع مجموعة من الخبراء والمسؤولين.

ملخص تنفيذي

• حاليًا لا تخضع الأرباح الرأسمالية والتوزيعات في سوق الأسهم المصرية لأي اقتطاعات ضريبية، على الرغم من إدراجها ضمن مصادر الدخل التي تخضع للضريبة وفقًا لتعديلات قانون الدخل المصري 53 سنة 2014. وفي مارس 2017، أقر مجلس الوزراء المصري تجميد العمل بضريبة الأرباح الرأسمالية لثلاث سنوات حتى مايو 2020.
• تقترح هذه الورقة نظامًا ضريبيًّا أكثر عدالة من القائم وذا حصيلة أعلى، وعبئه الضريبي أقل ثقلاً على الاستثمارات طويلة الأجل، وأكثر فاعلية في رفع كفاءة السوق التمويلية، وذلك عن طريق تطبيق ثلاثة أنواع من الضرائب: ضرائب أرباح رأسمالية، وضرائب توزيعات، ورسوم الدمغة.
• لتحقيق ذلك، يميز النظام المقترح في النسب الضريبية المفروضة على التداولات في البورصة المصرية على أساس الآجال الزمنية للتداول، حيث ترتفع نسبة الضريبة على التداولات قصيرة الأجل بشكل يتناسب مع تأثيراتها السلبية على استقرار الأسعار في سوق الأسهم، وتأثيرها السلبي على كفاءة تخصيص الموارد في الاقتصاد ككل، وتنخفض النسب الضريبية على الاستثمارات في المدى الطويل بهدف تشجيع هذا النوع من التداولات في البورصة وبهدف تعويض الاستثمارات طويلة المدى عن التضخم المرتفع الذي تواجهه مقارنة بالتضخم الذي تواجهه الاستثمارات قصيرة الأجل.
• تحدد الورقة نسب الضريبة المقترحة على الأرباح الرأسمالية في البورصة عبر تحليل كمي يعيد صياغة الفترة التي يجب أن توصف بـقصيرة الأجل بالبورصة المصرية تمهيدًا لتحديد النسب الضريبية الواجب فرضها على آجال التداول الثلاث (القصير والمتوسط وطويل الأجل).
• تناقش الورقة عدة سيناريوهات لفرض الضرائب الرأسمالية ورسوم الدمغة، والضرائب على التوزيعات النقدية وتوضح الورقة عيوب ومميزات كل بديل وأسباب ترجيح واحد منها.
• يخفِّض النظام الضريبي المقترح في هذه الورقة العبء الضريبي بشكل كبير على الاستثمارات طويلة الأجل، فالعبء الضريبي الكلي على مستثمر طويل الأجل هو 12.501 %، في حين أن العبء الكلي لنفس المستثمر في ظل النظام الحالي، في حال تطبيق ضرائب الأرباح الرأسمالية والتوزيعات، هو 20.1 % تقريبًا، أي أن العبء في ظل النظام المقترح يقل عن النظام القائم ب 37.5%. لكنه يرفع العبء على المستثمر متوسط الأجل عنه في النظام القائم 12.4% ويزيد العبء الضريبي للمستثمر قصير الأجل في النظام المقترح عنه في النظام القائم ب 50%. وبالتالي، يزيد النظام الضريبي المقترح من الحصيلة الكلية لضرائب البورصة.
• توصي الورقة بالنظر إلى ضرائب البورصة المصرية باعتبارها جزءًا من النظام الضريبي المصري ككل، والتمييز بين النسب الضريبية لهذا النوع من الضرائب، وغيره من الأنواع، بناءًا على تصورات مدروسة عن الأنشطة الاقتصادية المراد تشجيعها والأنشطة المراد تقليصها، ووفقًا لمعايير كفاءة السوق وعدالة النظام الضريبي والحصيلة، ولا يكون معيار اللجوء لهذه الأنواع منحصرًا في سهولة تحصيلها أو زيادة الحصيلة قصيرة المدى (كضرائب الدمغة).

مقدمة

يستهدف نظام ضرائب البورصة الذي تقترحه هذه الورقة ثلاث نقاط رئيسية هي: زيادة الحصيلة الضريبية للدولة عما هي عليه الآن، وتحسين مستوى العدالة للنظام الضريبي ككل، ورفع الكفاءة التمويلية لسوق الأسهم المصرية. وينطلق النظام المقترح من الهدف الثالث (رفع كفاءة السوق التمويلية)، وهو ما يعني اختلافه في طريقة استهدافه للحصيلة، ورؤيته لمفهوم العدالة الضريبية عن رؤية وطريقة النظام الحالي لضرائب البورصة المصرية. يرتكز النظام الضريبي المقترح بشكل أساسي على استخدام ضرائب البورصة كأداة تنظيمية لتوجيه الاستثمارات داخل السوق المالية ناحية أشكال التداول الأكثر إنتاجية، والأكثر دعمًا للاقتصاد العيني. ويفترض هذا النظام أنه يمكن استهداف النقاط الثلاثة الخاصة بالحصيلة والعدالة وكفاءة السوق مجتمعة. ويغيب هذا التوجه، الذي ينظر إلى ضرائب البورصة باعتبارها أداة تنظيمية قادرة على تحسين كفاءة السوق بشكل أفضل، عن السياسة الضريبية الحالية الخاصة بالبورصة المصرية.

الحصيلة في النظام الضريبي الحالي

وفقًا لبيانات البنك الدولي(الشكل رقم 1)، بلغت نسبة الضرائب إلى الناتج المحلي الإجمالي في مصر 12.57% في عام 2015، وهو رقم ضئيل جدًا إذا ما قورن بالنسب التي كانت سائدة في مصر في فترات سابقة. حيث كانت هذه النسبة تصل في النصف الأول من الثمانينيات إلى ما بين 19.4% و25% قبل أن تتراجع عند نهاية العقد إلى نحو 13%، وعادت للارتفاع إلى نحو 20% في 1994، قبل أن تبدأ في الانخفاض مرة أخرى. وبشكل عام، فإن نسب الضرائب إلى الناتج المحلي المصري خلال ثلاثة من بين الأربع سنوات من 2012 – 2015 هي الأدنى في تاريخ البيانات المسجلة في قاعدة بيانات البنك الدولي (1975 – 2015(.

شكل رقم (1)

الإيرادات الضريبية المصرية نسبة من الناتج المحلي الإجمالي

المصدر: البنك الدولي ^[1] 

كما أنه بمقارنة نسبة الإيرادات الضريبية المصرية لإجمالي الناتج المحلي بالنسب السائدة حاليًا في البلدان المختلفة في العالم، نجد أن الـ 12.5% الخاصة بمصر يقابلها نسب تتراوح بين 20 و25% في الدول التي تقع في نفس تصنيف مصر من حيث الدخل. وترتفع هذه النسب عن 25% في البلاد المتقدمة بحسب دراسة حديثة لمعهد التخطيط في مصر تعتبر أن مصر تتميز “بضعف حصيلة الضرائب بالقياس إلى حجم النشاط الاقتصادي”^[2] .  يعني هذا أن الحصيلة الضريبية لمصر يمكن أن تتضاعف حتى في ظل نفس المستوى الحالي من الإنتاج، فنسبة الضرائب إلى الناتج المحلي المصري تنخفض كثيرًا عن النسب السائدة في الدول النظيرة لمصر من حيث الوضع الاقتصادي، وتمثل أيضًا نصف النسب التي كانت سائدة في مصر في فترات سابقة.

العدالة في النظام الحالي

يمكن تعريف النظام الضريبي الأكثر عدالة باعتباره النظام الذي يلقي عبئًا ضريبيًّا أكبر على الأشخاص والمؤسسات الأكثر قدرة على تحمله، أو الأشخاص والمؤسسات الأعلى دخلاً. لهذا دائمًا ما يُنظر إلى نظم الضرائب التصاعدية باعتبارها أكثر عدالة من نظم الضرائب الموحدة. أما النظام الضريبي المصري فهو غير تصاعدي (ويلقي بعبء ضريبي أكبر على الفئات الأقل دخلاً). فعلى الرغم من أن قانون ضرائب الدخل المصري يشمل 5 شرائح للدخل تُعامل بنسب ضريبية مختلفة، إلا أن هذه الشرائح لا تجعل منه نظامًا تصاعديًّا لأن الشرائح الخمس للدخل تنحصر بين 7200 جنيهًا و 200 ألف جنيه سنويًّا، في حين أن الشريحة التي تبدأ من 200 ألف جنيه إلى الحد الأعلى المرصود من الدخول ( وفقًا لبحث الدخل والإنفاق 2015 هو 621 ألف جنيه) تعامل بنسبة ضريبية واحدة (22.5%)، وبالتالي فإن الشرائح الخمس تنحصر في نطاق أقل من ثلث نطاق التفاوت في الدخل المرصود رسميًّا، وهو الأمر الذي يجعلنا ننظر إلى هذه الشرائح باعتبارها نتاج إعفاءات واستثناءات ضريبية، وليست نتاجًا لتصاعد الضريبة مع ارتفاع مستوى الدخل.

شكل رقم (2)

حصة الأنواع المختلفة للضرائب من إجمالي الإيرادات الضريبية المصرية

 

المصدر: وزارة المالية المصرية، التقرير المالي لشهر ديسمبر 2016، والحساب الختامي المبدئي 2015- 2016^[3]

بنظرة سريعة على الشكل رقم (2) يمكن ملاحظة الاختلال في الهيكل الضريبي المصري، إذا قسمنا النشاطات الخاضعة للضريبة في مصر إلى فئتين (نشاطات الأقل دخلاً ونشاطات الأعلى دخلاً)، فسوف تقع ضرائب الممتلكات وضرائب الأرباح الرأسمالية من بين نشاطات السكان الأعلى دخلاً. لكن وفقًا لبيانات الحساب الختامي المبدئي لسنة 2015-2016، تمثل حصيلة ضرائب الممتلكات في مصر 1.3% من إجمالي الحصيلة الضريبية ^[4]، بينما لا تمثل ضرائب الأرباح الرأسمالية – عموما وليس الأرباح الرأسمالية بالبورصة فقط – سوى أقل من 0.001% من إجمالي الإيرادات الضريبية. يعني هذا أن نشاطات أعلى السكان دخلاً في مصر تسهم فقط بـ 1.3% من إجمالي الحصيلة الضريبية، في حين أن الضرائب غير المباشرة، مثل ضرائب الاستهلاك، التي يقع عبئها الأثقل على الطبقات الأقل دخلاً تساهم بنسبة 40% من إجمالي الإيرادات الضريبية في مصر.

وإذا ما قسَّمنا بند ضرائب الدخل بحسب نشاطات الأعلى دخلاً ونشاطات الأقل دخلاً، نجد أن الضرائب على الشركات تمثل 29% من إجمالي ضرائب الدخل، والتي تمثل بدورها 41% من إجمالي الإيرادات الضريبية. وإذا استثنينا الهيئة العامة للبترول والبنك المركزي المصري وهيئة قناة السويس، والتي تدفع نسب ضريبية تبلغ ضعف النسب الضريبية السائدة، سيصل إجمالي ما تدفعه كل الشركات العاملة في مصر إلى نحو 5 .10% فقط من إجمالي الإيرادات الضريبية، وهي نسبة أقل من الضرائب التي يدفعها الموظفون وأصحاب المهن الحرة (12% من إجمالي الإيرادات العامة)^[5].

على الرغم من ذلك، فإن التعديلات الأخيرة لقانون ضرائب الدخل المصري، وكذلك قانون القيمة المضافة، جاءا ليزيدا من عبء الضريبة على القطاعات الأقل دخلاً. فقد ظلت نسبة 22.5% هي النسبة الأعلى للضريبة أيًا كان مستوى الدخل المكتسب، وظلت النشاطات التي يمكن وصفها بنشاطات السكان الأعلى دخلاً بدون ضرائب تذكر. وحين تم فرض ضرائب على الأرباح الرأسمالية بالبورصة المصرية بموجب تعديلات قانون الدخل 53 لسنة 2014، كانت النسبة المفروضة على هذا النشاط أقل من نصف النسب الضريبية للأجور والمرتبات. ثم تم تجميد العمل بها إلى 2020 لتبقى هذه الاقتطاعات الضريبية المنخفضة جدًا على نشاطات الأكثر ثراءًا في مصر غير  مفعلة.

الكفاءة التمويلية أو الضرائب كأداة تنظيمية للأسواق المالية

توصف الأسواق المالية بالكفاءة إذا كانت قادرة، دون تدخل خارجي، على توجيه الموارد المالية تجاه المشاريع الأكثر إنتاجية. في هذا الإطار فإن ضرائب البورصة المصرية يمكن أن تعمل كأداة تنظيمية تحاول إخراج الموارد المالية من دوائر المضاربات، ودفعها تجاه أشكال التداول الأكثر صلة بالاقتصاد الحقيقي. وفي السياق المصري، تظهر الإشارات الواضحة لعدم الكفاءة في المنافسة بين الاقتصاد العيني والسوق الثانوية و قنوات الاتصال بينهما.

أولى المشكلات التي تظهر بمجرد النظر إلى النسب الضريبية الموجودة في قانون ضرائب الأرباح الرأسمالية الحالي، هي علاقة هذه النسب الضريبية (10%) بالنسب الضريبية المفروضة على باقي أنواع النشاطات الاقتصادية في مصر (بحد أقصي 22.5% للشركات والأفراد). فعادة ما يهدف النظام الضريبي لإعادة توجيه الموارد المالية ناحية المشاريع الأكثر إنتاجية، أو المشاريع والقطاعات ذات الأولوية من وجهة نظر السياسة الاقتصادية. يتم ذلك من خلال خفض نسبة الضرائب على النشاطات التي يريد صانعو السياسة لها الازدهار، وزيادة نسبة الضرائب على النشاطات التي يريدون تحجيمها. وبالتالي، إذا لم يكن هناك تمييز من قبل صانعي السياسة بين الأرباح الرأسمالية كنشاط وبين أي من مصادر الدخل الأخرى، فيجب أن تتساوى النسب الضريبية المفروضة على هذا النشاط مع النسب الضريبية على مصادر الدخل الأخرى، مثل نظام الضرائب الأمريكي الذي يربط النسب الضريبية والفئات الضريبية للأرباح الرأسمالية بالنسب والفئات الضريبية على باقي مصادر دخل الأفراد.

وهناك أنظمة ضريبية تربط/تساوي نسب وفئات ضريبة الأرباح الرأسمالية بضرائب دخل الشركات وليس الأفراد. وإذا كان النظام الضريبي على الأرباح الرأسمالية غير تصاعدي، فأحيانًا ما يختار النظام نسبة وسطى (أعلى من الشريحة الدنيا للدخل وأقل من الشريحة العليا للدخل). مثلاً في الهند يبلغ معدل ضرائب الأرباح الرأسمالية قصيرة المدى 15%، في حين أن أقل نسبة ضرائب (دخل أفراد تحت 60 عامًا) هي 10%، وأعلى شريحة هي 30%. وأحيانًا يفضل النظام الضريبي زيادة نسبة الضرائب على الأرباح الرأسمالية لتكون أعلى من النسب المتوسطة لضرائب الدخل، مثل البرازيل وفرنسا والدانمارك. في كل هذه الحالات، هناك علاقة تربط بين ضرائب الأرباح الرأسمالية والضرائب المفروضة على باقي الأنشطة الاقتصادية، وهي علاقة تعبر عن توجهات صانعي السياسات، ورؤيتهم للقطاعات الواجب تنميتها أو مساواتها بقطاعات أخرى. هذه العلاقة غير موجودة في الحالة المصرية. فضرائب الأرباح الرأسمالية أقل بـ 60% من النسب الضريبية المفروضة على باقي أنواع النشاط الاقتصادي. وهذا يشير إلى عدم عدالة النظام الضريبي المصري، وكذلك إلى أن هذه الضريبة لا تستخدم كأداة تنظيمية.

وتزداد هذه المشكلة تعقيدًا بالنظر لقنوات انتقال الأموال من السوق الثانوي إلى الاقتصاد العيني مجددًا. ويمكن أن يكون أحد مبررات تخفيض النسب الضريبية بهذا الشكل على الأرباح الرأسمالية بالبورصة المصرية أن البورصة إحدى قنوات الاتصال الأولية التي تنقل الأموال من المستثمرين إلى الاقتصاد العيني، وبالتالي لا بد من تنشيط هذه القناة من خلال خفض النسب الضريبية عليها، لكن إحصاءات البورصة المصرية ترجح أن هذه الأموال لا تخرج من السوق الثانوية إلى الاقتصاد العيني بهذه الصورة. حيث لا يتعامل نظام ضرائب الأرباح الرأسمالية الحالي مع قنوات خروج الأموال من السوق الثانوية إلى السوق الأولية، أو الشركات العاملة في الاقتصاد العيني. فإذا كان أحد أسباب الحرص على سيولة وازدهار سوق الأسهم الثانوية هو أن هذه السيولة تضمن توفير التمويل اللازم للمشروعات في الاقتصاد العيني، فلا معنى لازدهار السوق الثانوية في حال كانت قنوات انتقال الأموال منه إلى الاقتصاد العيني ضعيفة، وهذا ما تشير إليه بيانات السوقين الثانوية والأولية بالبورصة المصرية.

وبمعاينة الجدول رقم (1)، يسهل ملاحظة أن نشاط السوق الثانوية غير مرتبط بحجم الأموال الخارجة منه إلى الاقتصاد العيني. ففي 2016 مثلاً، ارتفعت قيمة التداولات بما يقارب الـ 40 مليار جنيه عنها في 2015، بينما انخفض حجم زيادات رؤوس الأموال بقيمة تزيد عن 8 مليار جنيه في نفس الفترة. يحدث الأمر أيضًا بطريقة عكسية، ففي السنوات التي تنخفض فيها قيمة التداولات في السوق الثانوية، يمكن أن ترتفع قيم اكتتابات زيادات رؤوس الأموال أو حجم الأموال الموجهة للاقتصاد العيني كما في الفترة بين عامي 2009 و2010، في حين انخفضت قيمة التداولات في السوق الثانوية من 448 مليار جنيه إلى 321 مليار، بينما ارتفعت قيمة زيادات رؤوس الأموال من 4.8 مليار جنيه إلى 17.1 مليار.

جدول رقم (1) (الأرقام بالمليار جنيه) ^[6]

قيمة التداولات والاكتتابات والطروحات الأولية سنويًّا في البورصة من 2004 إلى 2016

 

يستدعي هذا إعادة النظر في جميع أنواع الضرائب والرسوم المفروضة على البورصة المصرية بهذا الأفق التوازني، مثل إعادة النظر في نسبة الضريبة على التوزيعات في مقابل الضريبة على الأرباح الرأسمالية الناتجة عن تداول الأسهم في السوق الثانوي أو الاندماجات والاستحواذات وباقي العمليات، التي لا يمكن اعتبارها توجيهًا للأموال إلى الاقتصاد العيني. ويأتي ذلك في إطار دور الضريبة في الضغط على الأرباح الناتجة عن نشاطات أقل جدوى اقتصاديًّا، في مقابل تخفيف الضغط على النشاطات التي يحتاجها الاقتصاد المصري بشكل أكبر في الوقت الراهن.وحتى مع الوضع في الاعتبار العوامل التي يمكن أن تساهم في زيادة قيمة التداولات في السوق الثانوية، ولا ترتبط بزيادة في السيولة الداخلة إلى السوق، مثل معدل دوران الأسهم وارتفاع أسعارها السوقية، تبقى هناك إشارات واضحة إلى أن العلاقة بين نشاط السوقين الأولية والثانوية ضعيفة، أو أن قنوات الاتصال بينهما ليست بالقوة الكافية. وأحد أسباب ذلك أن السياسة الضريبية الحالية لا تراعي فكرة كون السوقين في كثير من الأحيان بديلتان لبعضهما، وليستا مكملتين، فعندما يزيد متوسط الأرباح المتوقعة من التداول في السوق الثانوية كثيرًا عن متوسط الأرباح المتوقعة من الاكتتاب في الطروحات الجديدة، أو زيادات رؤوس الأموال، فغالبًا ستفضل السيولة البقاء في السوق الثانوية، وسيخسر الاقتصاد العيني فرصة الحصول على أموال من هذه السوق بسبب غياب الأدوات التنظيمية التي تحاول موازنة الأرباح والأعباء بين السوقين.

الأدبيات السابقة

نستعرض هنا الأدبيات والتجارب السابقة التي تظهر أهمية تخفيف العبء الضريبي على الاستثمار طويل الأجل في مقابل الاستثمار قصير الأجل، وضرورة محاصرة المضاربات في سوق الأسهم المصرية، وهو ما يحققه النظام الضريبي المقترح في الورقة. يقوم النظام الضريبي المقترح في هذه الورقة بشكل أساسي على تقليل هامش ربح المضاربات في سوق الأسهم المصرية. وهو يتشابه في هذا مع كثير من أنواع الضرائب والرسوم على المعاملات المالية (Financial Transactions) مثل ضريبة توبن (Tobin tax)، التي تُفرض على المعاملات المالية قصيرة الأجل بنسب أعلى من المعاملات طويلة الأجل. كما يتشابه مع الضريبة على الأرباح الرأسمالية السائدة في معظم أسواق أوروبا والولايات المتحدة والهند، والتي تفرق بين نسب الضرائب وفقًا للآجال الزمنية المختلفة، وتستهدف تشجيع الاستثمار طويل الأجل أو  في قطاعات بعينها، عن طريق زيادة العبء الضريبي على الاستثمار قصير الأجل، أو القطاعات التي تحوز حصة كبيرة من التمويل لا تتناسب مع أهميتها بالنسبة للاقتصاد.

أولاً: فيما يتعلق بتحميل أعباء ضريبية أكبر على الاستثمارات قصيرة الأجل، فوفقًا لتعديلات قانون ضرائب الدخل رقم 53 لسنة 2015،. هناك نوعان من الضرائب بالبورصة المصرية، وهما ضريبتا الدمغة وضريبة الأرباح الرأسمالية بنسب ضريبية واحدة أيًا كانت فترة الاحتفاظ بالأسهم (1.75% للدمغة، و10% للأرباح الرأسمالية). أما النوع الثالث، وهو ضريبة التوزيعات، فتنخفض فيه نسبة الضريبة من 10% إلى 5% إذا طالت فترة الاحتفاظ بالأسهم عن سنتين، بشرط أن يكون حائز الأسهم يمتلك أكثر من 25% من أسهم الشركة صاحبة التوزيعات. وبالتالي فإن أي مستثمر طويل الأجل لا يحوز هذه الحصة الضخمة من التوزيعات سيدفع نسبة ضريبة 10% كأي مستثمر قصير الأجل، فلا يوجد فارق بين مستثمر طويل الأجل وقصير الأجل في البورصة المصرية.

وإذا ما أخذنا في الاعتبار متغيرًا اقتصاديًّا كالتضخم، عند حساب الربح الخاضع للضريبة، يظهر تحيز هذا النظام ضد الاستثمار طويل الأجل. فالمستثمر الذي يبقى في السوق لفترة ثلاث سنوات، على سبيل المثال، يواجه رأسماله وقيمة أرباحه تضخمًا مجمعًا لفترة بقائه في السوق، في حين أن المستثمر قصير الأجل الذي تقل فترة بقاء أمواله في السوق عن شهر يدفع النسب الضريبية نفسها دون أن يعاني آثار التضخم. ويزيد هذا التحيز ضد الاستثمار طويل الأجل في البورصة المصرية في فترات خمول سوق الأسهم. ففي فترات الرواج، يعني البقاء طويلاً في السوق مزيدًا من الأرباح، وبالتالي يمكن للسوق أن تعوض المستثمرين طويلي الأجل عن التضخم الحادث في فترة بقائهم في السوق. ولكن في فترات الركود وعدم الاستقرار السعري المصاحبة للاضطرابات السياسية والاقتصادية، فإن عدم وجود تعويض للمستثمرين طويلي الأجل يعني دفعهم خارج السوق، أو تشجيع دوائر المضاربات والاستثمارات قصيرة الأجل. وتُفرق معظم الأنظمة الضريبية السائدة حاليًا بين النسب الضريبية للاستثمار طويل الأجل وقصير الأجل لإدراكها هذه المعضلة. فمثلاً، يخفض نظام ضرائب الأرباح الرأسمالية في الهند نسبة الضريبة من 15% على الاستثمارات قصيرة الأجل في الأسهم إلى صفر إذا زادت فترة الاحتفاظ بالأسهم عن سنتين. كما أنه يربط نسبة ضرائب الأرباح الرأسمالية على العقارات مباشرة بمستوى التضخم ^[7].

ثانيًا: فيما يتعلق بأهمية محاصرة المضاربات، فإن وجود هذا النوع من التداولات في أي سوق مالية هو أمر ضروري لسيولة السوق، فلا يمكن أن يكون هدف أي سياسة ضريبية هو محو المضاربات أو الاستثمارات قصيرة الأجل من السوق المالية. ولكن أهمية وجود المضاربات لا ينفي ضرورة محاصرتها لما لها من قدرة على تشويه الأسعار وعلى التأثير على كفاءة تخصيص الموارد في الاقتصاد عمومًا. ولذلك، فإن هناك ضرورة لتحديد مفهوم التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول أو المضاربات من خلال فهم لأهميتها وضررها، وآثارها الفعلية على سوق الأسهم المصرية.

التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول المالية (Non-Fundamental Trading) أو تداولات الضوضاء (Noise Trading)، هي توصيفات أكاديمية لما يشاع تسميته بالمضاربات، ولها دور أساسي في ضمان السيولة في السوق المالية. فإذا كانت كل عمليات التداول في الأسواق المالية قائمة على الأساسيات الاقتصادية (Fundamental Trading) والتي لا تتغير بين يوم والتالي، فكيف يحدث هذا الكم الهائل من عمليات التداول يوميًّا في الأسواق المالية؟ تجار الضوضاء (Noise Traders) أو (Non-Fundamental Traders) هم ضمانة أساسية لحدوث تداولات كل يوم، ووجود السيولة اللازمة لخروج ودخول مستثمرين جدد إلى الأسواق المالية. لكن وجود مستثمري الضوضاء، أو التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول، يمكن أن يؤثر على كفاءة تخصيص الموارد في الاقتصاد ككل، خصوصًا إذا لم يتم إلغاء أثر تلك التداولات على الأسعار عضويًّا داخل السوق من خلال المحكمين (Arbitragers). وهذا تصور نظري شائع في نظرية كفاءة الأسواق عن قدرة السوق المالية على معادلة وإلغاء أثر التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول عضويًّا دون تدخل خارجي من الدولة ^[8]. ولكن هذا التنظيم العضوي للسوق، أو هذا الإلغاء العضوي لأثر المضاربات على أسعار الأصول المالية لا يحدث في الأسواق المالية ولا في سوق الأسهم المصرية وفقًا لدراسات تطبيقية كثيرة. وبناءًا علي ذلك، يهدف النظام الضريبي المقترح لأن يكون أداة تنظيمية تحاول تخفيف أثر المضاربات على الأسعار من خلال تقليل هامش أرباحها في مقابل أرباح الاستثمارات طويلة الأجل أو الاستثمارات في القطاعات المرغوب تمويلها. 

ويمكن أخذ صورة عامة عن مدى كفاءة السوق المالية أو عدم كفاءتها في تخصيص الموارد من خلال النظر إلى وضعها بالنسبة للاقتصاد العيني، ومدى مساهمتها في توجيه الأموال ناحية المشاريع الجديرة بالتمويل. هذه الوظيفة التمويلية هي المبرر الرئيسي لوجود أي سوق أسهم داخل الهيكل الاقتصادي الكلي ^[9]. وترتبط الكفاءة التمويلية لأي سوق مالية بعدة شروط، أو تتحقق بتحقق عدة أنواع جزئية من الكفاءة، مثل الكفاءة التشغيلية، أو انخفاض تكاليف التداولات في السوق، وكذلك الكفاءة التسعيرية أو قدرة الأسعار في السوق على إعطاء إشارات دقيقة للمستثمرين عن الأوضاع المالية للشركات، حتى تساعدهم على اتخاذ قراراتهم بتوجيه الاستثمارات ناحية المشاريع الأكثر إنتاجية. هذا النوع من الكفاءة (الكفاءة التسعيرية أو المعلوماتية) هو الشرط الضروري والأوَّلي لوجود الكفاءة التمويلية بشكل عام، بمعنى أنه إذا لم يوجد هذا النوع من الكفاءة في السوق، لا معنى لوجود أي من أنواع الكفاءة الأخرى ^[10].  فلا معنى لانخفاض تكاليف التشغيل في سوق الأسهم المصرية أو ارتفاع كفاءتها التشغيلية في حالة ضعف الكفاءة التسعيرية أو وجود تشوه في أسعار السوق نتيجة المضاربات أو أي من عوامل تكون الفقاعات المالية، لأنه في هذه الحالة لا يمكن للأسعار أن تعطي الإشارات الدقيقة اللازمة لتخصيص الموارد، وستتوجه الأموال غالبًا ناحية أسهم الشركات الأكثر تذبذبًا، أو الأعلى قدرة على تحقيق أرباح رأسمالية على حساب الشركات الأكثر إنتاجية في الاقتصاد العيني. وبالتالي، فانخفاض تكاليف التشغيل في هذه الحالة لا يضيف جديدًا إلى الاقتصاد.

ولأن السبب الأساسي لضعف الكفاءة التسعيرية لأي سوق مالية، ولسوق الأسهم المصرية على وجه الخصوص، هو المضاربات – التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول المالية ^[11]، يجب التعامل مع هذا النوع من التداولات باعتباره عقبة أمام رفع كفاءة تخصيص الموارد – ورفع كفاءة سوق الأسهم والاقتصاد المصري بشكل عام. ويستدعي ذلك تحديدًا أكثر دقة وعلمية لأثر هذه المضاربات في سوق الأسهم المصرية، والمدى الزمني الذي يتركز فيه هذا النشاط، والطرق التي يمكن استخدامها لتقليل هامش ربح المضاربات -من خلال الضريبية التي تختلف زمنيًّا وفقًا لقوة أثر المضاربات-  حتى تصبح نشاطًا أقل جاذبية مما هي عليه الآن.

ولا يقتصر الأثر السلبي للمضاربات على إمكانية خلق تشوهات/فقاعات سعرية داخل السوق الثانوية تقلل من كفاءتها في تخصيص الموارد، بل يمكن أن يخرج هذا الأثر السلبي من السوق الثانوية إلى السوق الأولية بأشكال كثيرة، من بينها ظاهرة التغذية العكسية للتدفقات النقدية. فنظريًّا، هناك مجموعة من الأساسيات الاقتصادية هي ما تحدد أسعار الأسهم في السوق الثانوية، وأحد أهم هذه المحددات هي التدفقات النقدية للشركات مثل قدرة الشركة على الاقتراض وقدرتها على زيادات رؤوس أموالها وباقي مصادر التدفقات النقدية. وتفترض العلاقة النظرية السائدة أن أرباح الشركات وبالتالي أسعار أسهمها تتحدد بقدرة الشركة على الحصول على تدفقات نقدية، ولكن كثيرًا من الدراسات التجريبية ^[12] رصدت نوعًا من التشابك بين أسعار الأسهم والتدفقات النقدية يربك العلاقة النظرية السابقة. فقدرة الشركة على اقتراض الأموال، أو زيادة رؤوس أموالها، ترتبطان في أحيان كثيرة بارتفاع أسعار أسهمها في السوق الثانوية. فعندما ترتفع القيمة السوقية لأسعار أسهم شركة ما، تزيد قدرتها على الاقتراض لزيادة قيمة أصولها، وكذلك في حالة الاكتتابات التي يكون صعود أسعار الأسهم في السوق الثانوي فيها بمثابة حافز نفسي للإقبال على الاكتتاب. وتزيد ظاهرة التغذية العكسية من ضرورة النظر إلى أسعار الأسهم في السوق الثانوية والتشوهات السعرية التي يمكن أن تحدث فيها بمزيد من الاهتمام من قبل صناع السياسات الاقتصادية. فما يحدث في السوق الثانوي من تشوهات سعرية يمتد تأثيره إلى الاقتصاد العيني من خلال قنوات كثيرة ومتشعبة منها التغذية العكسية للتدفقات النقدية. لهذا يجب النظر إلى الدور التنظيمي لضرائب البورصة والتعاملات المالية باعتبار أن محاصرة المضاربات هو فعل مرتبط بكفاءة السوق والاقتصاد ككل، وليس فقط بالعدالة الضريبية.

اهتمت بعض الدراسات التطبيقية بقياس أثر التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول، أي المضاربات،  في أسواق مختلفة في العالم، وبمقارنة نتائج هذه الدراسات مثل دراسة بوهي وسيكيوس ^[13] التي قارنت بين قوة أثر التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول في أسواق الأسهم لأربع بلدان ناشئة (المجر والتشيك وبولندا وروسيا) مع نتائج أسواق متقدمة (إنجلترا وألمانيا والولايات المتحدة) وجدت أن التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول دائمًا تكون أقوى في الأسواق الناشئة منها في المتقدمة. ووجدت دراسة أخرى ^[14] قارنت بين قوة أثر التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول في سوق الأسهم المصرية، وبين الأسواق الناشئة والمتقدمة السابق الإشارة إليها – بإضافة البرتغال ومصر إلى قائمة الأسواق الناشئة – أن سوق الأسهم المصرية هي أكثر الأسواق تأثرًا بالتداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول من بين أسواق البلدان الناشئة في عينة الدراسة. 

ولكن كون السوق تنتمي إلى اقتصاد ناشئ أو متقدم ليس هو البعد الوحيد الذي يؤثر على قوة أثر المضاربات في السوق. ففي الأسواق المتقدمة، عادة ما يتم رصد أثر أقوى (إحصائيًّا) لنوع من التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول يقوم بها مستثمرو التغذية العكسية الموجبة (Positive Feedback Traders). ويمكن تفسير ذلك بأن هناك آليات تداول تزيد من أثر هذه النوعية من المستثمرين، وهي آليات تداول أكثر انتشارًا ورسوخًا في الأسواق المتقدمة عنها في الأسواق الناشئة، مثل آلية البيع على المكشوف (Short Selling) الذي وجدت دراسة حديثة ^[15] أنها تزيد من قوة أثر التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول، كذلك آلية الشراء بالهامش (Margin Trading) التي وجدت دراسة أخرى ^[16] أن زيادة نسبتها في سوق الأسهم اليابانية تدعم قوة أثر التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول.

وفي الحالة المصرية، تزيد متطلبات الشراء بالهامش مقارنة بباقي الأسواق الناشئة والمتقدمة، كذلك فإن آلية البيع على المكشوف غير مطبقة إلى الآن. ومع ذلك تقترب قوة التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول من الأسواق التي تطبق هذه الآليات. وهكذا، إذا أرادت إدارة البورصة المصرية تطبيق هذه الآليات بغرض تحديث السوق وزيادة سيولته، في ظل عدم وجود أدوات تنظيمية تحاصر المضاربات في السوق، فإن ذلك يعني أن درجة كفاءة السوق التمويلية ستزداد تدهورًا. وبالتالي، فإن استخدام هذه الضريبة كأداة لمحاصرة المضاربات  هو أمر ضروري ويجب البدء في تنفيذه قبل التفكير في استحداث آليات تداول جديدة.

المنهجية والبيانات

تناقش الورقة نظامًا موحدًا للضرائب وآخرًا تصاعديًّا لضرائب الدمغة والأرباح الرأسمالية على الأسهم، (وسنناقش مزايا وعيوب الاختيارين في قسم السياسة المقترحة). في حال النظام التصاعدي،يخضع النظام لنفس تقسيم الفئات (Brackets) الخاص بـضرائب الدخل، إن وجدت. ولكن الاختلاف الأساسي بين النظام المقترح والنظام الحالي لضرائب الأرباح الرأسمالية والدمغة هو وجود معيار فترة الاحتفاظ بالأسهم، حيث تختلف نسبة الضريبة أفقيًّا وفقًا للمدى الزمني للتداولات التي أنتجت هذه الأرباح الرأسمالية. والوظيفة الأساسية لهذه الصياغة هي تفعيل الدور التنظيمي الذي يمكن أن تقوم به هذه الضريبة كأداة لرفع الكفاءة التمويلية لسوق الأسهم وتقليل التذبذب في الأسعار من خلال استخدام نسب الضريبة لتقليل هامش ربح التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول في السوق. وبالتالي، يمكن ضمان استقرار الحصيلة الضريبية على المدى المتوسط والطويل لأنه يقلل التذبذب في العوائد ويقلل من تأثير السيولة (قصيرة الأجل)، و يفتح قنوات تدفق السيولة من السوق الثانوية إلى الاقتصاد العيني، ويعيد توجيه الاستثمارات في السوق الثانوية ناحية الشركات الأكثر إنتاجية و يزيد حصيلة هذه الضريبة، لأنه يضيف بُعدًا تصاعديًّا غير متعلق فقط بحجم الأرباح ولكن أيضًا بطبيعة التداولات التي أنتجت هذه الأرباح.

وفقاً لذلك، فإن الطموح الأساسي للدراسة القياسية لهذه الورقة هو:

1) تحديد أكثر دقة لكلمة تداولات قصيرة الأجل من خلال رصد نشاط مضاربي الضوضاء، أو الفترة التي تهيمن فيها هذه التداولات بشكل ملحوظ على أسعار السوق. وهذا التحديد يتم بدايةً باختبار الأطر الزمنية الموجودة في قانون ضرائب الدخل المصري كتعريف للتداولات قصيرة الأجل لتحديد مداها الزمني لتكون أكثر ملائمةً لسلوك مضاربي الضوضاء في السوق. 

2) تحديد أكثر دقة لكلمة مستثمر طويل الأجل اعتمادًا على التجارب الدولية المشابهة واعتمادًا على التعريفات القائمة في قانون ضرائب الدخل المصري وقانون الاستثمار للفترة الزمنية المسماة بالأجل الطويل. 

3) تحديد النسب الضريبية للفترة الوسيطة بين الأجل القصير (فترة نشاط مضاربي الضوضاء)، والأجل الطويل (الأرباح المحددة بالتضخم المجمع).

حجر الزاوية لتحديد الفترات الزمنية الثلاث، وبالتالي النسب الضريبية الثلاث المقترحة، هو تحديد الأجل القصير المرتبط برصد نشاط مضاربي الضوضاء في سوق الأسهم المصرية، وتغير قوة أثرهم وفقًا للإطار الزمني لفترة القياس.

استخدمت الدراسة بيانات أسعار الأسهم المصرية للفترة من يونيو 2003 إلى يونيو 2017 لتكوين ثلاث سلاسل زمنية للعوائد (اليومية والأسبوعية والشهرية) للمؤشر الرئيسي للبورصة المصرية ^[17] وتحديد 10 أيام تداول تم فيها توحيد العوائد اليومية عند قيمة -1 (-%10 بالنسبة العوائد اليومية). وهي: 5 أيام عمل متعاقبة سنة 2008 في الفترة من 7 إلى 13 أكتوبر، و 5 أيام عمل متعاقبة سنة 2011 في الفترة من 26 يناير إلى 27 مارس.

تم استخدام ثلاث نماذج قياسية هي ((Sentana and Wadhwani 1992، و (Antoniou et al 2011)، واختبارات الارتباط الذاتي (المزيد من التفاصيل في ملحق رقم 1)، للإجابة على الأسئلة التالية: هل هناك أثر للتداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول المالية في سوق الأسهم المصرية؟ فقبل تحديد المدى الزمني الذي تنشط فيه هذه التداولات، يجب أولاً رصد وجود أثرها من عدمه، ومدى قوة ذلك الأثر على أسعار الأسهم في الفترة محل القياس. أما السؤال الذي يحاول النموذج القياسي الثالث الإجابة عنه، فهو هل يمكن ترجيح مدى زمني تتغير فيه قوة الارتباط الذاتي بشكل ملحوظ، وبالتالي يمكن اعتباره المدى الزمني الذي يحوي أكبر نشاط لتجار التغذية العكسية؟

وقد رصد النموذج الأول وجود قوي بمعنوية إحصائية عالية لكلا النوعين من التداولات وامتلاك تجار التغذية العكسية ذاكرة طويلة المدى في سوق الأسهم، وذلك عن طريق اختبار مدى ارتباط تداولاتهم بالتاريخ الأقدم لتحرك الأسعار، عبر إضافة فترات إبطاء أكثر إلى النموذج الأول. وتؤكد نتائج تطبيق هذه المنهجية على مؤشر الأسهم المصري الرئيسي EGX30 أن تجار التغذية العكسية الموجبة والسالبة لا يملكون ذاكرة طويلة المدى في سوق الأسهم المصرية. بجمع نتائج الثلاث نماذج يمكن القول إن المدى الزمني ستة أشهر هو أقصى مدى يمكن وصفه بالقصير، إذا كان تحديد المدى القصير مرتبطًا بنشاط التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول أو التداولات التي تزعزع استقرار الأسعار في السوق.

أفضل الممارسات

استخلصت الورقة عدة ممارسات بناءً على دراسة النظام الأمريكي و الهندي والباكستاني، و الأخير هو الأقرب لما تتبناه هذه الورقة.  يتبنى النظام الأمريكي مبدأ اختلاف نسب الضريبة باختلاف فترة الاحتفاظ بالأسهم لتشجيع التداولات طويلة المدى. وهو يُخضِع التداولات قصيرة المدى – أيًا كان نوع الأصل الذي تم تداوله في هذه الفترة – لنسبة الضريبية الاعتيادية على دخل الأفراد. وهي منهجية مشابهة للسيناريو الذي ترجحه هذه الورقة، باستثناء اعتماد النظام الأمريكي على فترتي احتفاظ، وليس ثلاث فترات، كما يظهر في الجدول رقم (2).

جدول رقم (2)

ضرائب الأرباح الرأسمالية في الولايات المتحدة الأمريكية ^[18]

ومن بين الأسواق الناشئة التي اعتمدت أيضًا مبدأ اختلاف النسب الضريبية وفقًا لفترة الاحتفاظ بالأسهم، النظام الهندي. ويكمن الفارق بينه وبين النموذج الأمريكي في تصاعدية الضريبة. فالنظام الهندي يفرض نسب ضريبية موحدة على الأرباح الرأسمالية، على الرغم من أن النسب الضريبية على دخل الأفراد في النظام الهندي تصاعدية. ويتشابه النظامان في تبني فترتي احتفاظ تنحدر خلالهما النسب الضريبية من 15 % للأجل القصير إلى صفر للأجل الطويل. أما أكثر نظم الأرباح الرأسمالية مشابهةً للنظام الذي ترجحه هذه الورقة، فهو النظام الباكستاني. حيث تتبنى باكستان نظام ضريبة غير تصاعدي يختلف وفقًا لفترة الاحتفاظ بالأسهم. وتحدد فترة الاحتفاظ بالأسهم بأكثر من أجلين (جدول 3).

جدول رقم (3)

الأرباح الرأسمالية على الأوراق المالية في باكستان ^[20]

ولتعدد فترات الاحتفاظ بالأسهم مزايا متعددة منها أنه يُجنب الدولة الانخفاض الحاد في الحصيلة الضريبية في حال نجحت الضريبة في دفع جزء كبير من الاستثمارات في السوق المالية ناحية الأجل الطويل ^[21] كما أن أحد مزايا الأنظمة التي تعتمد على أكثر من فترتي احتفاظ هي أن تأثيرها على سلوك المستثمرين داخل السوق المالية يكون أكثر قوة من الأنظمة صاحبة فترات الاحتفاظ الأقل لأسباب سيتم مناقشتها بتفصيل أكثر في القسم التالي.

السياسات المقترحة

وفقًا لما تم سرده من نتائج وتحليلات، يمكن صياغة الخيارات المختلفة للسياسة الضريبية بالبورصة المصرية على ثلاثة محاور:

١) ضرائب الأرباح الرأسمالية، ٢) رسوم الدمغة، ٣) ضرائب التوزيعات النقدية والتوزيعات العينية.

وبناءً على السيناريوهات المختلفة وتحليل عيوب ومميزات كل بديل ترجح الورقة سياسة متكاملة لضرائب البورصة. 

أولاً: ضرائب الأرباح الرأسمالية (3 سيناريوهات)

تخضع النسب الضريبية المقترحة في السيناريوهات الثلاثة لنفس الاستثناءات الموجودة في قانون ضرائب الدخل المصري. فإذا كانت الأرباح الرأسمالية هي مصدر الدخل الوحيد، تصبح الأرباح أقل من 7200 جنيه (يضاف إليها 7 آلاف أخرى هي حد الإعفاء الشخصي فتصبح 14200 جنيه)، معفاة من الضرائب أيًا كان أجلها. وتخضع الأرباح من 7200 إلى 30000 لنسبة ضريبية تبلغ 10%، إلى آخر باقي شرائح الاستثناءات في قانون ضرائب الدخل الحالي ولا تختلف السياسة الضريبية المقترحة للأرباح الرأسمالية مع القانون الحالي المؤجل فيما يخص المعاملة الضريبية للمقيمين والأجانب.

السيناريو الأول: ضرائب موحدة من حيث الحجم وفترة الاحتفاظ

النسبة الضريبية المقترحة في هذا السيناريو هي أعلى نسبة سائدة على باقي مصادر دخل الأفراد والشركات في قانون الدخل المصري وهي 22.5% مع تخفيض رسوم الدمغة إلى 1% وكذلك ضرائب التوزيعات إلى 5%. وهي نسب لا تختلف وفقًا لآجال التداول، ولا حجم العمليات والأرباح المحققة.

المزايا:

1- يرجح أن تكون الحصيلة أعلى من السيناريوهين التاليين لارتفاع النسبة الضريبية المقترحة عن النسب المقترحة فيهما.

2- يربط بين الأرباح الرأسمالية من الأسهم وباقي مصادر الدخل الأخرى، فهو أكثر عدالة من النظام الضريبي القائم والنسب الضريبية المقترحة به تتسق مع النسب التي يمكن أن تُقتَرح على ضرائب الأرباح الرأسمالية للأصول الأخرى كالعقارات. 

3- سهل التطبيق ولن يُحمِل الإدارة الضريبية تكاليف تحصيل إضافية على النظام الضريبي القائم.

العيوب:

1- لا يميز بين الاستثمار طويل الأجل وقصير الأجل، بل هو متحيز ضد الاستثمارات طويلة الأجل، لأنه لا يدخل عنصر التضخم الذي يواجهه الاستثمار طويل الأجل في الحسبان. 

2- لا يضغط على أرباح المضاربات في السوق لأنه يلقي بعبء متساوٍ عليها وعلى الاستثمارات طويلة ومتوسطة الأجل و بالتالي هو سيناريو لا يستهدف الكفاءة التمويلية للسوق المالية.

3- سيكون له تأثير سلبي على سيولة السوق، لأنه لا يتيح المجال لتخفيف العبء الضريبي بتغيير السلوك الاستثماري كما تفعل السيناريوهات  الأخرى.

4- لا يفرق بين أحجام الأرباح الرأسمالية المحققة في السوق، وبالتالي سيزداد عبئه على السيولة الصغيرة في السوق التي تحقق أرباحًا رأسمالية صغيرة بأن تدفع نفس النسبة الضريبية التي يُعامل بها أصحاب الأرباح الرأسمالية الأكبر.

و هذه العيوب تنطبق على  أي سيناريو للضريبة الموحدة أيًا كانت النسبة الضريبية المقترحة، سواء كانت أقل أو أكبر من 22.5%.

السيناريو الثاني: ضرائب تصاعدية من حيث الحجم وتنازلية من حيث فترة الاحتفاظ بالأسهم

لا تختلف السياسة الضريبية المقترحة في هذا السيناريو مع القانون الحالي فيما يخص آجال الاستحقاق والوعاء الخاضع للضريبة (كيفية حساب صافي الربح الرأسمالي بطرح الخسائر الرأسمالية). وتتغير أفقيًا وفقًا للمدى الزمني للتداولات، وتتغير رأسيًّا وفقًا لحجم التداولات، كالتالي:

• تحديد ثلاثة آجال للتداول (Holding Periods) بثلاث نسب ضريبية (قصير المدى 6 أشهر-طويل المدى أكثر من سنتين- ومتوسط المدى للفترة فيما بينهما).
• تتساوى نسبة الضريبة في التداولات قصيرة الأجل، 6 أشهر، مع أعلى نسبة ضريبية سائدة على دخل الأفراد والشركات 22.5%، وتنخفض هذه النسبة إلى 15% في المدى الزمني المتوسط، وإلى 7.5% في المدى الطويل.

هي ضريبة تصاعدية تخضع لنفس نسب تقسيم الشرائح الخاص بضرائب دخل الأفراد (في حالة تطبيق ضرائب تصاعدية على الدخل في مصر). وبالتالي، فإن النسبة المقترحة للتداولات قصيرة المدى في النقطة الأولى، وهي 22.5%، يمكن أن تتغير بتغير الشريحة التي تنتمي لها الأرباح الرأسمالية المحققة في السنة المالية. 

المزايا:  

1. يخفف عبء الضريبة على صغار المستثمرين في مقابل إلقاء العبء الأكبر على المستثمرين الأعلى دخلاً. وهو أمر هام بالنظر إلى إحصاءات السيولة بالبورصة المصرية، التي تشير إلى أن أكثر من 65% من سيولة السوق خلال العشر سنوات الماضية تأتي من الأفراد وليس المؤسسات أو كبار المستثمرين العرب والأجانب، وبالتالي فإن تخفيف العبء الضريبي على السيولة الصغيرة يعني تخفيف العبء على معظم السيولة في السوق.
2. الحصيلة النهائية لهذا النوع من الضرائب (التصاعدية) أعلى من الحصيلة الضريبية للضرائب الموحدة، حتى لو كان متوسط النسبة في الضرائب الموحدة أعلى.
3. الانحدار القوي لنسبة الضريبة من 22.5% إلى 15% خلال ستة أشهر فقط يمكن أن يكون حافزًا قويًّا يؤثر على سلوك المضاربات بالسوق لتصبح التداولات أطول أمدًا.
4. يرجح أن يكون تأثير انحدار الضريبة من 15% إلى 7.5% أضعف على سلوك المستثمرين متوسطي الأجل لأن انخفاض الضريبة إلى النصف يحدث في مدى زمني قدره سنة ونصف، وليس ستة أشهر فقط كما في الفترة الأولى. لكن الهدف الأساسي لهذا الانحدار هو محاولة تحديد الأرباح طويلة الأجل بمعدلات التضخم فالمستثمر طويل الأجل يدفع ثلث ضريبة المستثمر قصير الأجل بمجرد مكوثه في السوق لسنتين.
5. يساعد هذا السيناريو على عدم اتساع الاستثناءات الضريبية لكل نوع من أنواع التداولات. على سبيل المثال، ستكون ضرائب الأرباح الرأسمالية على الاندماجات والاستحواذات أعلى غالبًا من ضرائب الأرباح الرأسمالية على باقي الأنشطة الأخرى، لأن حجم هذه الصفقات عادة ما يكون أكبر من حجم صفقات الشراء والبيع العادية في السوق الثانوية. هذا الارتفاع في النسب الضريبية المفروضة على هذا النشاط، حتى تصبح قريبة من النسب الضريبية المفروضة على أرباح الشركات خارج سوق الأسهم، هو أمر ضروري حتى لا تكون هذه الصفقات وسيلة لتجنب اقتطاعات ضريبية أكبر في الاقتصاد العيني، وكذلك لزيادة حصيلة هذا النوع من الضرائب. وارتفاع هذه النسب في ظل سيناريو الضرائب التصاعدية هو أمر يحدث آليًّا. أما في حالة الضرائب الموحدة، فلابد من وجود استثناء خاص لهذا النوع من الصفقات لتقريب النسب الضريبية عليه مع النسب الضريبية المفروضة في الاقتصاد العيني.

العيوب:

1. هناك صعوبة في تطبيق هذا السيناريو (ضرائب تصاعدية) دون تعديل نظام ضرائب الدخل المصري من موحد إلى تصاعدي؛ لأنه في حال تطبيق هذا السيناريو في ظل النظام الضريبي الحالي، ستصبح الأرباح الرأسمالية هي المصدر الوحيد من مصادر الدخل التي تخضع لضرائب تصاعدية.
2. يمكن في ظل هذا الوضع أن يكون أثر الضريبة على مرونة عرض الاستثمارات بالبورصة أكثر ثقلاً من حالة فرض نفس النسب الضريبية، في ظل نظام ضريبي تصاعدي لكل مصادر الدخل.

السيناريو الثالث: ضرائب موحدة من حيث حجم الأرباح وتنازلية من حيث الآجال

يتشابه هذا السيناريو مع السيناريو الثاني من حيث النسب الضريبية المقترحة وآجال التداول، ويختلف في عدم وجود بعد تصاعدية الضريبة. بحيث تكون الضرائب على الآجال القصيرة من صفر إلى 26 أسبوع 22.5% و من 26- 104 أسبوع 15% و ما فوق 104 أسبوع (سنتين) 7.5%.

المزايا:

1. أكثر قبولاً بالنسبة للسيولة الضخمة في السوق، لأنه لا يلقي بأعباء إضافية عليها بسبب حجم تداولاتها.
2. سهل التطبيق حتى في ظل النظام الضريبي الحالي (الموحد)
3. يشترك مع السيناريو الثاني في ميزة أن الانحدار القوي لنسبة الضريبة من 22.5% إلى 15 % خلال ستة أشهر فقط يمكن أن يكون حافزًا قويًّا يؤثر على سلوك المضاربات بالسوق لتصبح أطول أمدًا.
4. يشترك مع السيناريو الثاني في أن انحدار الضريبة من 15% إلى 7.5% يرجح أن يكون تأثيره أضعف على سلوك المستثمرين متوسطي الأجل لتحويلهم إلى طويلي الأجل.

العيوب:

1. حصيلته الضريبية اقل من السيناريو الأول لغياب بعد تصاعدية الضريبة (لكنها أعلى من النظام الحالي).
2. يضغط على السيولة الصغيرة في السوق بشكل أكبر من السيناريو الثاني، وهو أمر مضر للسيولة الإجمالية للسوق.
3. في حال تبني هذا السيناريو يجب أن يكون هناك معاملة خاصة لضرائب الأرباح الرأسمالية على صفقات الاندماج والاستحواذ، لأن هذه الصفقات ستخضع لضريبة المدى الزمني الطويل، وهي 7.5%، وهي نسبة أقل بكثير من النسب التي يمكن أن تفرض على هذه الأنشطة في حالة عدم وجود الشركات في البورصة المصرية (22.5%). كما أن ارتباط هذه الصفقات -أي الاندماج والاستحواذ- ليس قويًّا بالاقتصاد العيني، ولا يمكن اعتبارها تمويلاً مباشرًا له. وبالتالي يجب ألا تخضع لنفس النسبة الضريبة الخاصة بالمدى الزمني الطويل. وما تقترحه الورقة بخصوص هذه المعضلة هو إخضاع صفقات الاندماج والاستحواذ لضريبة المدى الزمني القصير أيًا كان المدى الزمني لها، في حال تبني سيناريو الضرائب الموحدة.

لا ترجح الورقة تبني السيناريو الأول. وعلى رغم أن مزايا السيناريو الثاني (ضرائب تصاعدية) تفوق مزايا السيناريو الثالث من حيث الحصيلة والعدالة والكفاءة، إلا أن الورقة ترجح تبنى السيناريو الثالث في حالة بقاء نظام ضرائب الدخل المصري غير تصاعدي. أما في حالة تغيير نظام ضرائب الدخل المصري إلى النظام التصاعدي بالتعريف المقصود في هذه الورقة، فإن الخيار الأساسي هو السيناريو الثاني.

ثانيًا: رسوم الدمغة (سينارويهان)

ينطلق المقترحان من أن ضرائب الدمغة لا يمكن أن تكون بديلاً عن ضرائب الأرباح الرأسمالية، فضرائب الدمغة أضعف كثيرًا من حيث كونها أداة تنظيمية ومن حيث أثرها على الحصيلة والعدالة من ضرائب الأرباح الرأسمالية. و يختلف السناريوهان في أهمية تطبيق رسوم الدمغة من عدمه و تحت أي ظروف و أسباب ذلك.

السيناريو الأول

لا يتضمن النظام الضريبي في هذا البديل رسومًا للدمغة، بل يقترحها في حالة تجميد تطبيق ضرائب الأرباح الرأسمالية والتوزيعات. أما في حال وجودهما، فهذا السيناريو يتبنى مبدأ أن رسوم الدمغة تعتبر تكاليف تشغيل أو يجب أن تدخل في حساب تكاليف الاقتناء واجبة الخصم عند حساب الربح الخاضع لضريبة الأرباح الرأسمالية، وبالتالي لا جدوى من فرضها ثم إعادة خصمها عند حساب ضرائب الأرباح الرأسمالية. ويمكن تلخيص أسباب عدم ضم رسوم الدمغة  كالآتي: 

1. تدفع هذه الرسوم سواء كانت عمليات التداول الخاضعة لها رابحة أم خاسرة، وبالتالي هي لا تفرض على صافي ربح، وإنما تفرض على عملية تداول. وبالتالي هي عبء على رأس المال وليست عبئًا على الأرباح.
2. التوجه الأساسي للنظام المقترح هو رفع الكفاءة التخصيصية لسوق الأسهم بشكل خاص، وكفاءة السوق بشكل عام. ولما كانت رسوم الدمغة تعد من تكاليف التشغيل، التي يرتبط ارتفاعها بانخفاض كفاءة السوق التشغيلية، فإن التوجه الأساسي لهذا السيناريو هو عدم الاعتماد على مثل هذه الرسوم حتى لا تقل كفاءة السوق التشغيلية دون ارتفاع مقابل في كفاءة السوق التمويلية.
3. إمكانات زيادة الحصيلة الضريبية لهذا النوع من الضرائب – في ظل ثبات الوعاء الضريبي – ضعيفة لأن إضافة بعد تصاعدي للضريبة لا يناسبه (غير مفهومة). إذ أن تصاعدية الضريبة في حالة رسوم الدمغة سترتبط بحجم الصفقة بغض النظر عن حجم الربح/الخسارة المحققين من الصفقة مما يقلل من عدالة النظام الضريبي.

تختلف نسبة الرسوم المقترحة في هذا السيناريو وفقًا لطول فترة الاحتفاظ بالأسهم وفقًا للثلاث أجال الزمنية المحددة سلفًا في ضرائب الأرباح الرأسمالية والتوزيعات. وتنحدر الضريبة بالنسب نفسها في ضريبة الأرباح الرأسمالية، على أن تتساوى نسبة ضريبة الدمغة للأجل القصير  بعمولات الوساطة المنصوص عليها قانونيًّا، وهي 0.003 ثم تنحدر في المدى المتوسط إلى 0.002 ثم 0.001 للمدى الطويل.

وتتساوى أعلى نسبة مقترحة لهذا النوع من الضرائب (0.003)  مع متوسط عمولة الوساطة في الأوراق المالية، بل إن متوسط نسب ضريبة الدمغة المقترحة في هذا النظام (0.002) تساوي أو تقل أحيانًا عن الاختلافات في عمولات السمسرة بين شركة وساطة وأخرى، أو في نفس شركة الوساطة بين عميل وآخر.

وتفضل الورقة أن تبقى هذه النسب متدنية بهذا الشكل حتى لا تقل كفاءة السوق التشغيلية (ارتفاع تكاليف إتمام العمليات) دون ارتفاع مقابل في كفاءة السوق التمويلية. وينطبق الاستثناء السابق ذكره، فيما يخص الأرباح الرأسمالية على صفقات الاندماج والاستحواذ، على رسوم الدمغة، حيث تقترح الورقة أن تخضع هذه الصفقات لرسوم المدى الزمني القصير.

السيناريو الثاني

يتبنى هذا السيناريو مبدأ بقاء رسوم الدمغة حتى في حالة وجود ضرائب للأرباح الرأسمالية وترجح الورقة هذا البديل للأسباب التالية:

1- رسوم الدمغة تعتبر تدفقًا ماليًّا جاريًّا للدولة فهي مرتبطة بعمليات التداول اليومية ولا ترتبط كالأرباح الرأسمالية بحساب صافي الربح في آخر السنة المالية، كما ترتبط الدعوة المتنامية لفرضها في السنوات الأخيرة (من صندوق النقد الدولي وفي الاتحاد الأوروبي) بمجابهة اللا مساواة وآثارها الاقتصادية السيئة على التنمية والنمو الاقتصاديين.

2- يمكن استخدام ضرائب الدمغة كأداةً إضافية للضغط على هامش ربح المضاربات عن طريق اعتبارها تكاليف اقتناء في الأجل المتوسط والطويل وعدم حسابها تكاليف واجبة الخصم في الأجل القصير، وبالتالي فإن عبئها سيقع بشكل نهائي على التداولات قصيرة الأجل فقط.

3- على الرغم من أن حصيلتها ضعيفة مقارنة بحصيلة الأرباح الرأسمالية والتوزيعات إلا أن الوعاء الضريبي لها (عدد عمليات التداول) أقل مرونة من الوعاء الضريبي للأرباح الرأسمالية (صافي الربح السنوي).

4- لا يرتبط تطبيقها بوجود ضرائب على الأرباح الرأسمالية من عدمه، وهناك 10 دول في الاتحاد الأوروبي تتجه لفرضها إلى جانب بريطانيا وسويسرا وكوريا الجنوبية ودول أخرى فرضتها بالفعل، وبعضها يطبق في الوقت نفسه ضريبة الأرباح الرأسمالية.

وفيما يخص نسبة رسوم الدمغة المقترحة في هذا السيناريو، فإنها تتطابق مع النسب المقترحة في السيناريو الأول مع إضافة بعد إمكانية حسابها كتكاليف اقتناء للمدى المتوسط والطويل عند حساب الربح الخاضع للضريبة.

ترجح الورقة تبني السيناريو الثاني لأن الحزمة المقترحة في هذه الورقة تخفض من العبء الضريبي على المستثمر طويل الأجل (حتى إذا شملت ضريبة الدمغة) إذ أنه سينخفض في المجمل (حال تطبيق ضرائب الأرباح الرأسمالية والدمغة والتوزيعات) إلى 12.5% بدلا من نحو 20% في النظام الحالي، وهو ما يتسق مع الهدف الأساسي منها من النظام الضريبي المقترح والخاص برفع الكفاءة التمويلية للسوق.

ثالثًا: ضرائب التوزيعات النقدية والعينية

تفرق هذه الورقة بين أنواع الاستثمارات وأشكال التداول في البورصة المصرية بهدف رفع مستوى كفاءتها التمويلية. ولما كانت التوزيعات النقدية والعينية هي نشاط مرتبط بالسوق الأولية وحركة الاكتتابات فيها، كقناة الاتصال المباشرة بالاقتصاد العيني، فإن التوجه الأساسي للسياسة الضريبية المقترحة هو تخفيف العبء الضريبي على هذا النشاط بشكل عام، تشجيعًا للسيولة الموجهة للسوق الأولية -أيًا كان مداها الزمني- ولزيادة قدرة السوق الأولية علي المنافسة مع السوق الثانوية، وحتى لا يكون العبء الكلي لضرائب البورصة (أرباح رأسمالية – دمغة – توزيعات) كبيرًا بشكل يضعف تنافسية السوق المصرية بشكل عام.

من هذا المنطلق، تتبنى الورقة النسب الضريبية الموجودة في القانون الحالي، وهي 10% للأرباح المحققة في أقل من سنتين، و 5% للأرباح المحققة في أكثر من سنتين. مع وضع نسبة خاصة بالمستثمرين متوسطي الأجل وهي 7.5 %.  وكذلك حذف أحد شروط انخفاض النسبة من 10% إلى 5% الموجودة في القانون الحالي، وهو زيادة حصة الممول عن 25% من أسهم الشركة. فهذا الشرط يجعل من نظام الضرائب تنازليًّا وغير عادل، ويقلل من الحصيلة الإجمالية. لذا فإن السياسة الضريبية المقترحة لا تؤيد وجود هذا الشرط في ضرائب التوزيعات وتتبنى كل تفاصيل القانون الحالي.

جدول رقم (6) ضرائب التوزيعات النقدية المقترحة

أما بخصوص التوزيعات العينية فلا يفرض عليها ضرائب بالبورصة المصرية في ظل القانون الحالي، وهو أمر يمكن أن يؤثر بقوة على الحصيلة النهائية لضرائب البورصة المصرية بشكل عام، وضرائب التوزيعات النقدية بشكل خاص. لأنه في حالة عدم وجود ضرائب على التوزيعات العينية، ستلجأ معظم الشركات إلى تجنب ضريبة التوزيعات عن طريق توزيع أرباحها في صورة عينية لتفادي العبء الضريبي على التوزيعات النقدية.

لذا فإن النظام المقترح لضرائب البورصة يرى ضرورة توحيد النسب الضريبية بين التوزيعات العينية والنقدية، حتى لا يتم فتح الباب لتجنب الضريبية. ويطبق النظام المقترح نفس النسب الضريبية في الجدول (6) بنفس آجال التداول على التوزيعات العينية. 

مزايا النظام الضريبي المقترح للبورصة المصرية في مقابل النظام الحالي   

أولاً: من حيث العبء الضريبي: يوضح جدول رقم (7) العبء الضريبي لأربعة أنواع من المستثمرين، العمود الأول خاص بـالعبء الضريبي الكلي للممول في ظل النظام الضريبي الحالي (بافتراض أن المستثمر خاضع لضرائب الأرباح رأسمالية والتوزيعات ورسوم الدمغة)، والعمود الثاني خاص بالعبء الضريبي الكلي للمستثمرين طويلي الأجل في النظام الضريبي المقترح، والعمود الثالث والرابع خاصين بالمستثمرين متوسطي وقصيري الأجل.

يظهر الجدول أن العبء الضريبي الكلي على مستثمر طويل الأجل في النظام المقترح هو 12.5%، في حين أن العبء الكلي لنفس المستثمر في ظل النظام الحالي، في حال تطبيق ضرائب الأرباح الرأسمالية والتوزيعات، هو 20.175%، أي أن العبء في ظل النظام القائم يزيد عن النظام المقترح ب 37.5%. ويزداد العبء في ظل النظام الضريبي المقترح على المستثمر متوسط الأجل عنه في النظام القائم بـ 12.4%، كما يزيد على المستثمر قصير الأجل بـ 50%.  وهكذا، يظهر أن عبء النظام الضريبي المقترح أقل بكثير على الاستثمارات طويلة الأجل. ورغم انخفاض هذا العبء بأكثر من 37%، فلن يؤثر ذلك على حصيلة النظام الضريبي ككل، وذلك بسبب رفع العبء الضريبي على الاستثمارات قصيرة الأجل^[22].

ثانيًا: من حيث التنافسية: لا تحصر الورقة تنافسية السوق المالية في مقارنة النسب الضريبية السائدة في الأسواق المشابهة. ويوجد في منطقة الشرق الأوسط بلدان يتجاوز فيهم العبء الكلي للضريبة على تعاملات سوق الأسهم العبء الكلي في النظامين المقترح والقائم^[23]. ويقل العبء الكلي للضريبة على المستثمرين متوسطي وطويلي الأجل في النظام الضريبي المقترح عن أي بلد تطبق ضرائب على الأرباح الرأسمالية للأسهم في منطقة الشرق الأوسط. كذلك، هناك بعض الأسواق الآسيوية، مثل الهند وباكستان، تطبق نظامًا ضريبيًّا مشابهًا بشكل كبير للنظام الضريبي المقترح دون أن يقلل ذلك من تنافسيته. وفي حالة باكستان، فإن النسب الضريبية تزيد سنويًّا (جدول 3)، في إشارة إلى أن السوق الباكستانية (الناشئة) قادرة على استيعاب عبء الضريبة المفروض.

ورجوعًا إلى التوجه الأساسي للورقة، وهو التعامل مع التنافسية باعتبارها حصيلة تفاعل النظام الضريبي مع أحجام الأرباح المحققة، والتي ترتبط بدورها بحالة النشاط الاقتصادي ككل وحالة سوق المال المصرية، تتبنى الورقة رؤية أوسع وأكثر ديناميكية لمفهوم التنافسية، يدخل فيه معدل النشاط الاقتصادي والوضع السياسي ومستوى كفاءة السوق المالية كمحددات جوهرية. وبالتالي، لا تستبعد الورقة أن يكون هناك تأثيرات إيجابية للنظام الضريبي المقترح على تنافسية سوق الأسهم المصرية في المدى المتوسط والطويل، عن طريق الرفع من كفاءة السوق التمويلية وزيادة الحصيلة الضريبية بشكل لا يضغط الاستهلاك، وبالتالي لا يؤثر سلبًا على معدلات النمو الاقتصادي.

ثالثًا: من حيث الحصيلة: اعتمادًا على البيانات العامة لإجمالي التداولات بالبورصة المصرية، يمكن القول إن حصيلة النظام الضريبي المقترح ستفوق حصيلة النظام الضريبي الحالي، وذلك من خلال التحديد الرياضي للظروف التي ستتساوى فيها حصيلة النظام الضريبي المقترح مع النظام القائم في ظل اختلاف النسب الضريبية التي يقترحها. كما أن تخفيف العبء على المستثمرين طويلي الأجل سيقابله رفع للعبء على المستثمرين قصيري الأجل بالإضافة إلى استمرار تطبيق رسوم الدمغة وحصيلة ضريبة التوزيعات العينية المستحدثة. بالإضافة إلى أن النظام الضريبي المقترح يُخضِع الأرباح الرأسمالية المُحقَقَة من صفقات الاندماج والاستحواذ إلى النسب الضريبية الخاصة بالمدى القصير. وبالنظر إلى حجم هذه الصفقات الذي يبلغ في متوسطه 6.5% من إجمالي قيمة التداولات خلال السنوات من 2013 إلى 2016، يظهر أنه وبرغم تذبذب حجم الاندماجات والاستحواذات سنويًّا، إلا أنه يضمن أن تكون حصة التداولات التي تعامل بنسبة ضريبة 22.5 % مستقرة على المدى المتوسط(مزيد من التفاصيل في ملحق رقم 2).

 

التطبيق

تستدعي منهجية النظام المقترح، الخاصة باختلاف النسب الضريبية وفقًا لآجال التداول، إجراء بعض التغيرات والإضافات على كيفية احتساب الضريبة من قبل شركة مصر  المقاصة^[24]، أهمها:

• في حال وجود أكثر من أجل لشراء الورقة المالية وأجل واحد لبيعها يتبنى النظام المقترح مبدأ “الوارد أولاً يصرف أولاً”، وهذا يعني أن الممول سيحاسب بأقل نسبة ضريبية، أو بأطول مدى يمكن حسابه وفقًا لتاريخ شرائه للأسهم.
• لا يتبنى النظام المقترح معايير إعفاءات القانون الحالي (مثل حد إعفاء 10 آلاف جنيه على الكوبونات المستحقة للتوزيعات النقدية)، وبدلاً عن أن يقصر الإعفاء على الكوبونات المستحقة فقط، يمده ليشمل كل أنواع ضرائب البورصة. ويربط الاقتراح الإعفاءات والاستثناءات على ضرائب الأرباح الرأسمالية والتوزيعات بالبورصة بإعفاءات واستثناءات ضرائب الدخل العامة. فإذا كانت الأرباح الرأسمالية والتوزيعات هي مصدر الدخل الوحيد، فإن الأرباح أقل من 7200 جنيه أيًّا كان أجلها معفاة من الضرائب ومن 7200 إلى 30000 تخضع لنسبة 10% (يضاف لهذه الأرقام حد الإعفاء الشخصي المقرر ب 7 آلاف جنيه)، وباقي شرائح الاستثناءات في قانون ضرائب الدخل الحالي. ويقتضي هذا التعديل في معايير الإعفاءات والاستثناءات أن يقدم الممول الذي يطلب الإعفاء إقرارًا ضريبيًّا إلى مصلحة الضرائب يفيد بعدم تجاوز مجموع مصادر دخله حد الإعفاءات المقررة.
• في حال ضرائب التوزيعات العينية، يتم فرض نفس النسب الضريبية للتوزيعات النقدية عند بيع أسهم التوزيعات. ويكون الوعاء الخاضع للضريبة في هذه الحال هو الفرق بين سعر التوزيع وليس السعر السائد في السوق الثانوية عند التوزيع، وتختلف النسب الضريبية وفقًا لآجال التداول على النحو المبين في قسم التوزيعات العينية.
• وفقًا للنظام الضريبي القائم والطريقة المقترحة من شركة مصر المقاصة لحساب الضريبة على أساسه، يتم احتساب صافي الربح والخسارة بالنسبة للعملاء الأجانب (كل ثلاثة أشهر)، وليس كل سنة مالية كما في حالة المصريين. وهذه المدة (ثلاثة أشهر) غير ملائمة لنظام الآجال المقترح، لذا يجب توحيد فترة حساب صافي الربح والخسارة للمصريين والأجانب عند سنة مالية كاملة. على أن تكون فترة حساب الضريبية بالنسبة للمستثمر الأجنبي هي سنة ضريبية كاملة، أو حتى طلب تخارجه من السوق، أيهما أقرب.

 

التوصيات

لا بد من السعي لإيجاد نظام ضريبي متكامل للأرباح الرأسمالية على الأصول المالية البديلة للأسهم مثل الأرباح الرأسمالية على أدوات الدين، وكذلك الأرباح الرأسمالية على العقارات، للحيلولة دون تسرب المضاربات من سوق الأسهم إلى أسواق الأصول الأخرى. ويجب النظر إلى ضرائب البورصة المصرية باعتبارها جزءًا من النظام الضريبي المصري ككل و أن يكون التمييز بين النسب الضريبية لهذا النوع من الضرائب وغيره من الأنواع، قائمًا على تصورات مدروسة عن الأنشطة الاقتصادية المراد تشجيعها والأنشطة المراد تقليصها. ولا يجب أن يكون هذا التمييز ناتجًا عن ضغوطات المستثمرين بالسوق المالية أو أصحاب المصالح الخاصة. بل يجب إعادة النظر في نظام الضرائب على البورصة بأنواعها المختلفة (رسوم دمغة – وتوزيعات – وأرباح رأسمالية)، وإعادة تقييم دور كل نوع من هذه الأنواع وفقًا لمعايير كفاءة السوق وعدالة النظام الضريبي والحصيلة، ولا يكون معيار اللجوء لهذه الأنواع منحصرًا في سهولة تحصيلها أو زيادة الحصيلة قصيرة المدى (كضرائب الدمغة).  أخيرًا، يجب أن تكون أولوية النظام الضريبي للبورصة المصرية هي الكفاءة التمويلية للسوق لأنها الغاية الأساسية لوجود السوق المالية في الاقتصاد. ولا معني لوجود سوق نشطة إذا كانت غير قادرة على تخصيص موارد الاقتصاد بفاعلية، أو تساهم في إهدار جزء كبير من موارد الاقتصاد في دوائر المضاربات.

 

ملاحق

ملحق 1: النتائج والأدلة التطبيقية للنماذج القياسية

* النموذج القياسي الأول (Sentana and Wadhwani 1992)

السؤال الذي يجيب عليه هذا النموذج: هل هناك أثر للتداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول المالية في سوق الأسهم المصرية؟  فقبل المحاولة في تحديد المدى الزمني التي تنشط في هذه التداولات يجب أولاً رصد وجود أثرها، وما مدى تأثيره على أسعار الأسهم في الفترة محل القياس.

وقد رصد النموذج وجود قوي بمعنوية إحصائية عالية لكلا النوعين من التداولات. وفقًا لنتائج النموذج، فإن تجار التغذية العكسية الموجبة يستطيعون الهيمنة على أسعار السوق عندما يتجاوز التذبذب في أسعار الأسهم مستوى 9، وبعدها تتحول إشارة الارتباط الذاتي المرصود في أسعار الأسهم إلى الإشارة السالبة وتصبح مستويات التذبذب في الأسعار أكثر عنفًا نتيجة هيمنة تجار التغذية العكسية الموجبة على آليات التوازن في السوق.

الملاحظة الأولى الجديرة بالانتباه هي أن مستوى التذبذب الذي يهيمن بعده تجار التغذية العكسية الموجبة على الأسعار (مستوى 9) هو مستوى كثير الحدوث في سوق الأسهم المصرية، فأعلى قيمة تم قياسها للتذبذب -بعد استبعاد القيم المتطرفة- هي 25، وبالتالي فإن شرط هيمنة تجار التغذية العكسية الموجبة هو شرط سهل الحدوث. يتحقق هذا الشرط عند القيم الوسطى في سلسلة التذبذب المقاسة بنموذج EGARCH، وهو ما يتضح عندما نتابع الارتباط الذاتي من اختبارات دالة الارتباط الذاتي البسيط، فأثر تجار التغذية العكسية الموجبة (الارتباط الذاتي السالب) يظهر على الأسعار نصف عدد فترات الإبطاء، أي أنه يحتمل أن هذه النوعية من التداولات تسيطر نصف الوقت على الأسعار في سوق الأسهم المصرية.

الملاحظة الثانية الجديرة بالذكر هي أن القيمة المطلقة لمعامل تجار التغذية العكسية الموجبة وكذلك قياسات أثر الرفع  (Leverage Effect) كبيرة في سوق الأسهم المصرية بشكل لا يتناسب مع آليات التداول بها. وقد أكدت نتائج الدراسة التطبيقية الملحقة بهذه الورقة أن قيم معامل تجار التغذية العكسية الموجبة وكذلك قياسات أثر الرفع أعلى كثيرًا من معظم الأسواق الناشئة ومشابهة للأسواق المتقدمة التي تطبق آليات تداول إما غير موجودة في سوق الأسهم المصرية أو موجودة مع تقييدات كثيرة.

الملاحظة الثالثة وهي الأهم في سياق السياسة الضريبية التي تحاول الورقة اقتراحها، هي أن التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول، وفقًا لهذا النموذج، سائدة وفاعلة بطول الفترة التي تغطيها السلسلة الزمنية للدراسة (14 سنة). لكن هذا القياس قائم على فترة إبطاء واحدة، أو هو اختبار لقوة أثر هذه التداولات اعتمادًا على الذاكرة القصيرة لتجار التغذية العكسية. مثلاً، إذا افترضنا أن فترة الإبطاء الذي حسبها النموذج هي ثلاثة أشهر، فنتائج النموذج تفيد بأن أحد المحددات الجوهرية لأسعار السوق الحالية هي ما حدث في السوق خلال الثلاثة شهور السابقة. وهو أمر يشير إلى عدم كفاءة السوق. ماذا لو زدنا فترات الإبطاء في النموذج لتصير أربع فترات و حاولنا قياس قوة أثر تداولات التغذية العكسية اعتمادًا على ذاكرتهم الطويلة بطول سنة؟ إجابة هذا السؤال هي أمر ضروري لتحديد المدى الزمني التي تنشط فيه هذه التداولات و بالتالي المدى الذي تتبناه السياسة الضريبية المقترحة باعتباره المدى القصير الذي يجب أن تكون نسبة الضرائب به عالية مقارنة بباقي النسب الأخرى.

* النموذج القياسي الثاني (2011 Antoniou et al )

السؤال الذي يجيب عنه هذا النموذج هو: هل يمتلك تجار التغذية العكسية ذاكرة طويلة المدى في سوق الأسهم؟ وذلك عن طريق اختبار مدى ارتباط تداولاتهم بالتاريخ الأقدم لتحرك الأسعار، وذلك عن طريق اضافة فترات إبطاء أكثر إلى النموذج الأول Sentana and Wadhwani 1992.

نتائج تطبيق هذه المنهجية على مؤشر الأسهم المصري الرئيسي EGX30، تؤكد أن تجار التغذية العكسية الموجبة والسالبة لا يملكون ذاكرة طويلة المدى في سوق الأسهم المصرية. لا توجد معنوية إحصائية لأثر تجار التغذية العكسية إذا ما تم القياس اعتمادا على فترات إبطاء متعددة (أربع فترات إبطاء)، سواء تم القياس على أساس العوائد الشهرية أو الأسبوعية أو اليومية، وأيًا كان طول فترة الإبطاء سواء كانت شهراً أو ستة أشهر أو سنة، وسواء تم القياس اعتمادًا على المعنوية الإحصائية للارتباط الذاتي للفترات مجتمعة أم منفردة.

بجمع نتائج النموذج الأول والثاني، يظهر أن هذه التداولات غير المعتمدة على الأصول مسيطرة على الأسعار بطول السلسلة الزمنية (لمدة 14 سنة). ومع ذلك فإن تجار التغذية العكسية -وفقًا للنموذج القياسي المتبع – لا يملكون ذاكرة طويلة، أي أن تداولاتهم الحالية غير مرتبطة بتداولاتهم السابقة خلال سنة أو أكثر. هذا يعني أن التأثير المستمر لهذه التداولات بطول كل السلسلة الزمنية على الأسعار هو تأثير غير متصل، أو هو مجموعة من التأثيرات المتقطعة قصيرة المدى غير المتصلة ببعضها، والتي تحدث في مدى زمني أقل كثيرًا من المدى الزمني الموجود في القانون الحالي (سنتين)، وأقل من المدى الزمني المنصوص عليه قانونيًا باعتباره المدى الزمني القصير للاستثمار (سنة). وبالتالي فإن فرض نسبة ضريبية عالية على المدى الزمني سنتين باعتباره الأجل القصير – كما في ضرائب التوزيعات النقدية الحالية –  أمر غير مجدي على صعيد رفع كفاءة السوق، لأنه لا يستهدف بدقة المدى الزمني للمضاربات الواجب محاصرتها، كما أنه يستهدف تداولات لا يمكن وصفها بالتداولات المزعزعة لاستقرار السوق.

* النموذج الثالث ( اختبارات الارتباط الذاتي)

السؤال الذي يحاول أن يجب عنه هذا الاختبار هو: هل يمكن ترجيح مدى زمني تتغير فيه قوة الارتباط الذاتي بشكل ملحوظ وبالتالي يمكن اعتباره المدى الزمني الذي يحوي أكبر نشاط لتجار التغذية العكسية؟

تظهر اختبار نسبة التباين^[25] (Variance Ratio Test) أن الارتباط الذاتي السالب المرصود بطول السلسلة الزمنية للعوائد الأسبوعية يزداد تصاعده عند فترات 2 و4 أي شهران ونصف وخمسة أشهر. ويقل معدل الزيادة في الارتباط الذاتي بشكل ملحوظ عندما تزيد فترة الإبطاء عن ستة أشهر. تتفق هذه النتائج مع دراسة تطبيقية^[26] على سوق الأسهم المصرية استخدمت اختبارات أخرى لرصد الارتباط الذاتي، وكذلك طبقتها على فترات زمنية أقدم. ومع ذلك رصدت الدراسة تغير قيم وإشارة الارتباط الذاتي عند الفواصل الزمنية 6 أشهر.

بجمع نتائج الثلاث نماذج السابق عرضها، يمكن القول إن ستة أشهر هو أقصى مدى يمكن وصفه بالقصير،إذا كان تحديد المدي القصير مرتبطا بنشاط التداولات غير المعتمدة على قيمة الأصول أو التداولات التي تزعزع استقرار الأسعار في السوق.

 

ملحق 2: حصيلة نظام ضرائب البورصة المقترح في مقابل النظام الحالي

لمقارنة حصيلة النظام الضريبي المقترح مع النظام الضريبي القائم –في حالة تفعيل ضرائب الأرباح الرأسمالية والتوزيعات- يجب أن تتوافر بيانات عن حجم الأرباح الرأسمالية وعدد العمليات وفقا للمدى الزمني لها، وهي بيانات لا تتيحها إدارة البورصة المصرية حاليًا. ولكن حتى مع غياب هذه البيانات، فإنه اعتمادًا على البيانات العامة لإجمالي التداولات بالبورصة المصرية، يمكن القول إن حصيلة النظام الضريبي المقترح ستفوق حصيلة النظام الضريبي الحالي، وذلك من خلال التحديد الرياضي للظروف التي ستتساوى فيها حصيلة النظم الضريبي المقترح مع النظام القائم في ظل اختلاف النسب الضريبية التي يقترحها.

ولكي تتساوى حصيلة النظام الضريبي المقترح مع النظام القائم يجب أن تكون الأرباح الرأسمالية المحققة في المدى الزمني الطويل أكبر كثيرًا من المحققة في المدى المتوسط والقصير. ولأنه لا توجد إحصاءات دقيقة عن حجم الأرباح الرأسمالية تستخدم الورقة حجم التداول بدلا من حجم الأرباح كمؤشر أولي على صعوبة تحقق شروط تساوي الحصيلة:

في ظل هذا التوزيع الاحتمالي ستفوق حصيلة النظام الضريبي المقترح النظام القائم بنسبة طفيفة جدًا، ولكن تحقق هذا الظرف في سوق الأسهم المصرية هو صعب لعدة أسباب منها:

1- يخضع النظام الضريبي المقترح الأرباح الرأسمالية المحققة من صفقات الاندماج والاستحواذ إلى النسب الضريبية الخاصة بالمدى القصير، وبالنظر إلى حجم هذه الصفقات، الذي يبلغ في متوسطة 6.5% من إجمالي قيمة التداولات خلال السنوات من 2013 الى 2016، يظهر أنه وبرغم التذبذب سنويًا، إلا أنه يضمن أن تكون حصة التداولات التي تعامل بنسبة ضريبة 22.5 % مستقرة على المدى المتوسط.

2- بيانات التداول تشير إلى أن حصة التداولات في المدى الزمني (يوم واحد) هي كما هو موضح في الجدول التالي:

بالنظر إلى حجم هذه التداولات ليوم واحد، وليس لستة أشهر كما هو مقترح كمدى زمني قصير، ففي الغالب يمثل حجم الأرباح الرأسمالية المحققة وعدد عمليات التداول في ستة  أشهر أكثر من 20% في سوق الأسهم المصرية.  لا يغفل هذا صعوبة الاستدلال على حجم الأرباح بحجم التداولات، وصعوبة الاستدلال على حجم الأرباح في فترة تمتد لستة أشهر ببيانات تداول يوم واحد، ولكن الهدف الأساسي هو إعطاء إشارات مبدئية – في ظل غياب البيانات اللازمة لحساب أكثر دقة.

كذلك يخضع النظام الضريبي المقترح توزيعات الأرباح العينية لنفس النسب الضريبية الخاصة بالتوزيعات النقدية، وبالتالي يضيف حصيلة جديدة خاصة بالتوزيعات العينية و يمنع انخفاض حصيلة التوزيعات النقدية نتيجة هروبها إلى الشكل العيني.

 

مراجع

Bohl, Martin T., and Pierre L. Siklos. 2008. “Empirical evidence on feedback trading in mature and emerging stock markets.” Applied Financial Economics 18(17).

Bohl, Martin T., Arne C. Klein, and Pierre L. Siklos. 2013. “Are Short Sellers Positive Feedback Traders? Evidence from the Global Financial Crisis.” Journal of Financial Stability 9(3).

“Capital Gains Tax In Pakistan | Pakistani Capital Gains Rate | Capital Gain Tax CGT”. 2017. National Clearing Company of Pakistan Limited. https://www.nccpl.com.pk/en/products-services/products-services-1/capital-gain-tax-cgt

Fama, Eugene F. 1965. “The Behavior of Stock-Market Prices.” The Journal of Business 38 (1).

Hirshleifer, David A. 2001. “Investor Psychology and Asset Pricing”. SSRN Electronic Journal 56(4).

Hirshleifer, David A., Avanidhar Subrahmanyam, and Sheridan Titman. 2003. “Feedback and the Success of Irrational Investors.” SSRN Electronic Journal 81(2).

Lo, Andrew W., and A. Craig MacKinlay. 1988. “Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test.” The Review of Financial Studies 1(1).

Long, J. Bradford De, Andrei Shleifer, Lawrence Summers, and Robert Waldmann. 1989. “Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation.” The Journal of Finance 45(2).

Sentana, Enrique, and Sushil Wadhwani. 1992. “Feedback Traders and Stock Return Autocorrelations: Evidence from a Century of Daily Data.” The Economic Journal102(411).

Shleifer, Andrei, and Robert Vishny. 1995. “The Limits of Arbitrage”. The Journal of Finance 52(1).

Stiglitz, Joseph E. 1981. “Pareto Optimality and Competition.” The Journal of Finance 36(2).

Watanabe, Toshiaki. 2002. “Margin requirements, positive feedback trading, and stock return autocorrelations: the case of Japan.” Applied Financial Economics 12(6).

أبو العينين، سهير. ” الضرائب على الثروة والأرباح الرأسمالية – المفاهيم وامكانيات ومشكلات التطبيق في مصر”، معهد التخطيط القومي. 2016. http://inplanning.gov.eg/ar/Activities/Documents/.pdf

“التقرير المالي عن شهر ديسمبر 2016”.  وزارة المالية بجمهورية مصر العربية . 2017.http://www.mof.gov.eg/Arabic/esdarate/Pages/Report12- 2016.aspx

“الحساب الختامي المبدئي 2015-2016”. وزارة المالية بجمهورية مصر العربية.2017.

http://www.mof.gov.eg/MOFGallerySource/Arabic/closingaccounts15-16.pdf 

“إيرادات ضريبية (% من إجمالي الناتج المحلي) . “البنك الدولي.2017.https://data.albankaldawli.org/indicator/GC.TAX.TOTL.GD.ZS?locations=EG

“تقارير دورية. “البورصة المصرية. 2017.  http://www.egx.com.eg/arabic/Services_Reports.aspx

سلطان، محمد. “أثر التغذية العكسية على الكفاءة التمويلية لسوق الأسهم المصرية في الفترة من 2003 إلى 2013″، )رسالة ماجستير- نسخة غير منشورة(جامعة المنصورة.2016.

عبد اللطيف، هناء. “قياس نشاط وكفاءة أداء سوق الأوراق المالية المصرية، دراسة مقارنة مع الأسواق الواعدة”، )رسالة ماجستير- نسخة غير منشورة (، جامعة الإسكندرية، 2001 .

“كيف تحسب مصر المقاصة الضرائب على الأرباح الرأسمالية والتوزيعات النقدية بالبورصة المصرية”  .شركة مصر المقاصة. 2014. http://www.mcsd.com.eg/mcdr/Files/Taxs_AR.doc

“هيكل الإيرادات العامة”.  وزارة المالية بجمهورية مصر العربية . 2014.http://www.mof.gov.eg/MOFGallerySource/Arabic/Reportes/2016/12/12-a.pdf

 

الهوامش

^[1] إيرادات ضريبية (% من إجمالي الناتج المحلي)”. البنك الدولي. 2017.https://data.albankaldawli.org/indicator/GC.TAX.TOTL.GD.ZS?locations=EG

^[2]أبو العينين، سهير.” الضرائب على الثروة والأرباح الرأسمالية – المفاهيم وامكانيات ومشكلات التطبيق في مصر”، معهد التخطيط القومي. 2016.http://inplanning.gov.eg/ar/Activities/Documents/.pdf، 24.

^[3]“التقرير المالي عن شهر ديسمبر 2016”. جمهورية مصر العربية الوزارة المالية. 2017.   http://www.mof.gov.eg/Arabic/esdarate/Pages/Report12- 2016.aspx

^[4] تبلغ حصيلة ضرائب الممتلكات في مصر وفقًا للحسابات المبدئية لموازنة 2015-2016 نحو 7.9% من إجمالي الإيرادات الضريبية، 66% منها تعود للضرائب على أذون وسندات الخزانة، وهو نوع من الضرائب ليس من الشائع عالميًّا التعامل معه باعتباره ضرائب ممتلكات أو ثروة، بل باعتباره ضريبة دخل. وبالتالي فإن ضرائب الممتلكات المحسوبة هنا هي ضرائب دورية على المباني والأراضي ورسوم السيارات.

^[5] جميع البيانات الواردة في الشكل رقم (2) من موقع وزارة المالية المصرية اعتماداً علي التقرير المالي لشهر ديسمبر 2016 (http://www.mof.gov.eg/Arabic/esdarate/Pages/Report12-2016.aspx)  والحساب الختامي المبدئي 2015-2016 (http://www.mof.gov.eg/MOFGallerySource/Arabic/closingaccounts15-16.pdf).

^[6]  المصدر: التقارير السنوية للبورصة المصرية للسنوات من 2004 الى 2016

“تقارير دورية”. البورصة المصرية. 2017. للاطلاع:  http://www.egx.com.eg/arabic/Services_Reports.aspx

^[7] يفرق النظام الضريبي الهندي بين ضرائب الأرباح الرأسمالية على الأسهم وضرائب الأرباح الرأسمالية على باقي الأصول المالية مثل العقارات وأصول الدين، ويربط الاستثمار طويل الأجل مباشرة بمؤشر التضخم. ولكن في حال ضرائب الأرباح على الأسهم، يعفي تمامًا الاستثمار طويل الأجل من الضرائب.

^[8] Fama, Eugene F. 1965. “The Behavior of Stock-Market Prices.” The Journal of Business 38 (1), 34

^[9] Stiglitz, Joseph E. 1981. “Pareto Optimality and Competition.” The Journal of Finance 36(2), 235.

^[10] Fama, Eugene F. “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.” The Journal of Finance 25.2 (1970): 383.

^[11] Shleifer, Andrei, and Robert Vishny. 1995. “The Limits of Arbitrage”. The Journal of Finance 52(1); Long, J. Bradford De, Andrei Shleifer, Lawrence Summers, and Robert Waldmann. 1989. “Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation.” The Journal of Finance 45(2); Sentana, Enrique, and Sushil Wadhwani. 1992. “Feedback Traders and Stock Return Autocorrelations: Evidence from a Century of Daily Data.” The Economic Journal 102(411), 415.

^[12] Hirshleifer, David A. 2001. “Investor Psychology and Asset Pricing”. SSRN Electronic Journal 56(4); Hirshleifer, David A., Avanidhar Subrahmanyam, and Sheridan Titman. 2003. “Feedback and the Success of Irrational Investors.” SSRN Electronic Journal 81(2).

^[13] Bohl, Martin T., and Pierre L. Siklos. 2008. “Empirical evidence on feedback trading in mature and emerging stock markets.” Applied Financial Economics 18(17): 1379-389.

^[14] سلطان، محمد. “أثر التغذية العكسية على الكفاءة التمويلية لسوق الأسهم المصرية في الفترة من 2003 إلى 2013″، )رسالة ماجستير، نسخة غير منشورة(جامعة المنصورة.2016.

^[15] Bohl, Martin T., Arne C. Klein, and Pierre L. Siklos. 2013. “Are Short Sellers Positive Feedback Traders? Evidence from the Global Financial Crisis.” Journal of Financial Stability 9(3).

^[16] Watanabe, Toshiaki. 2002. “Margin requirements, positive feedback trading, and stock return autocorrelations: the case of Japan.” Applied Financial Economics 12(6): 395-403.

^[17]  تم حساب العوائد بالمعادلة التالية:   حيث R هي العوائد (اليومية – الأسبوعية – الشهرية) لمؤشر الأسهم الرئيسي EGX30 و p هي الأسعار (اليومية – الأسبوعية – الشهرية) للمؤشر في الفترة t.

^[18] تم تجميع بيانات الجدول من موقع Internal Revenue Service (IRS): https://www.irs.gov/

^[19] في 2017، تظهر نسبتان ضريبيتان داخل كل أجل، الأعلى تخص غير المقيدين (Non-Filers)، والأقل للمقيدين (Filers).

^[20] “Capital Gains Tax In Pakistan | Pakistani Capital Gains Rate | Capital Gain Tax CGT”. 2017. National Clearing Company of Pakistan Limited. https://www.nccpl.com.pk/en/products-services/products-services-1/capital-gain-tax-cgt

^[21] في النموذج الهندي مثلاً، الضريبة على المدى الطويل هي صفر، ولا توجد نسب وسيطة. وبالتالي، إذا نجحت الضريبة في دفع الاستثمارات ناحية المدى الطويل ستنخفض الحصيلة بشكل عنيف.

^[22]  حسابات العبء الضريبي الموجودة في جدول 3 منطبقة على السيناريو الثاني (الضرائب الموحدة)، وستقل هذه النسب الضريبية أكثر في حالة حجم الأرباح الصغير وستزيد في حالة الأرباح الأكبر حجمًا إذا تمت هذه الحسابات وفقًا للسيناريو الأول (الضرائب التصاعدية).

^[23] لمزيد من التفاصيل عن معياري التنافسية والحصيلة الخاصة بضرائب البورصة المصرية يمكن الرجوع إلى ورقة الخلفية النظرية المنشورة على موقع المشروع.

^[24] “كيف تحسب مصر المقاصة الضرائب على الأرباح الرأسمالية والتوزيعات النقدية بالبورصة المصرية”.2014. شركة مصر المقاصة http://www.mcsd.com.eg/mcdr/Files/Taxs_AR.doc

^[25]  Lo, Andrew W., and A. Craig MacKinlay. “Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test.” The Review of Financial Studies. 1988.

^[26] عبد اللطيف، هناء. “قياس نشاط وكفاءة أداء سوق الأوراق المالية المصرية، دراسة مقارنة مع الأسواق الواعدة”، (رسالة ماجستير- نسخة غير منشورة (، جامعة الإسكندرية، 2001 .